APLICAÇÃO DO MODELO FLEURIET NA PREVISÃO DA INSOLVÊNCIA DE EMPRESAS

Com meus colegas Eduardo Menicucci e Sergio Eustáquio Pires escrevei um artigo na revista DOM da Fundação Dom Cabral sobre a aplicação do Modelo para prever falências de empresas. Vou resumir os pontos principais.

Em julho de 2018, José Willer do Prado et al apresentaram, no XVIII USP International Conference in Accounting, os resultados de uma “análise do risco de crédito utilizando o Modelo Fleuriet”, que revela os sintomas da falta de liquidez de uma empresa. PRADO, J. W. do, CARVALHO, F. de M., BENEDICTO, G. C. de, ALCÂNTARA, V. de C., & SANTOS, A. C. dos. (2018). “Uma Abordagem para Análise do Risco de Crédito Utilizando o Modelo Fleuriet”. Revista De Educação E Pesquisa Em Contabilidade (REPeC), 12(3). https://doi.org/10.17524/repec.v12i3.1816.

Os objetivos principais do estudo eram identificar quais indicadores do Modelo tinham o melhor poder de seleção entre empresas insolventes e empresas solventes, e desenvolver uma equação de previsão de insolvência baseada apenas nestes indicadores. “A equação teve um percentual de acerto de 90,9%, na amostra utilizada na pesquisa, o que é excepcional nesses tipos de análises”, confirmaram os autores, concluindo que os indicadores do Modelo Fleuriet contribuem de forma efetiva para prever a insolvência empresarial. Essa pesquisa evidencia que apenas cinco indicadores, dentre os 13 apresentados pelo Modelo Fleuriet, contribuem de forma efetiva para prever a insolvência empresarial. Também destaca que esses indicadores não são apenas resultado de testes estatísticos, pois seguem a lógica do Modelo para avaliar o risco de crédito. A pesquisa de Prado mostrou que o Modelo Fleuriet é também um modelo de credit score rating que prevê a insolvência empresarial.

Como outros modelos de previsão de falência, a equação de Prado et al foi construída a partir de uma amostra de casos históricos de empresas (entre 1995 e 2014). As características das empresas da amostra permitem identificar as variáveis que melhor discriminam as organizações que se tornaram insolventes e as que permaneceram solventes, no período analisado. O conjunto de variáveis selecionadas é, então, utilizado para classificar as empresas como prováveis solventes ou prováveis insolventes.

Os dados utilizados por Prado et al tiveram como base a Economática, com uma amostra composta por 121 empresas de diversos setores, listadas na Bovespa. Para gerar a equação, os autores utilizaram 90 empresas (56 solventes e 34 insolventes) e, para validar a equação, 31 outras companhias (14 solventes e 17 insolventes). Na coleta dos indicadores das empresas insolventes, foi utilizada a data de um ano antes da empresa anunciar a concordata, recuperação judicial ou falência, entre 1995 e 2014. Para cada empresa insolvente foi selecionada no mínimo uma empresa solvente do mesmo setor e, quando possível, com ativos contábeis proporcionais ao da organização insolvente (por exemplo, faturamento).

Antes do trabalho de Prado, a literatura não determinava, previamente, os indicadores mais típicos de insolvência, para selecionar os melhores. Prado et al usaram unicamente o Modelo Fleuriet e 13 indicadores do modelo, já utilizados em vários estudos anteriores, para reduzi-los depois aos cinco melhores indicadores:

X1=Capital de Giro sobre Ativo (CDG / AT)

X2=Necessidade de Capital de Giro sobre Receitas Liquidas (NCG/RL)

X3=Tipo de Estrutura Financeira (TEF)

X4=Termômetro de liquidez (T/Valor absoluto da NCG)

X5= Endividamento financeiro sobre Ativo ([PCF + PNCF] / AT)

Os dois indicadores com o melhor poder de discriminar entre os grupos solventes/insolventes foram: X1=Capital de Giro/Ativo Total (CDG / AT) e X3=Tipo de Estrutura Financeira (TEF).

A equação Z de Prado é:

Z= 1,887+0,899X1+0,971X2– 0,444X3+ 0,055X4 -0,980X5

Os valores dos indicadores X3=TEF e X5= (PF+PNCF)/AT da equação Z são sempre positivos e os dois coeficientes de X3 e X5 apresentam valores negativos. Assim, os resultados são sempre negativos, contribuindo para que a empresa seja classificada com maior risco de insolvência quanto maiores forem os indicadores. Os coeficientes de X1, X2, X5 são próximos a uma unidade. O indicador X3=TEF é expresso em números inteiros, o que lhe confere papel e peso maiores, apesar do coeficiente negativo ser menor do que 50%. O fator X4 (T/Valor absoluto da NCG), tem um peso muito baixo (0,055)

Vejamos o significado de cada um dos parâmetros:

• +0,899X1=Capital de Giro sobre Ativo (CDG / AT) – por ser uma fonte de recursos de longo prazo, o capital de giro CDG deve acompanhar sempre a evolução das necessidades de capital de giro, para que a situação da empresa não se deteriore. A importância do CDG em relação ao total do balanço é um indicador de saúde financeira.
• +0,971X2=Necessidade de Capital de Giro sobre Receitas Liquidas (NCG/RL) – trata-se de uma medida do ciclo financeiro. Quanto maior for o ciclo, maior será a NCG. De acordo com o coeficiente +0,971 na equação Z de Prado, maior o ciclo, maior a liquidez, o que parece contraintuitivo, já que a NCG é uma necessidade de fundo, quando positiva, e uma fonte de fundo, quando negativa. No entanto, uma empresa pode usar o valor dos estoques e dos recebíveis para renovar suas dívidas bancárias. Por exemplo, emitir papel comercial e/ou obrigações de curto prazo, buscar uma gama de financiamentos bancários (cheque especial, desconto de títulos e linhas de créditos rotativos) e angariar fundos ao vender contas a receber via contrato de factoring ou de securitização (por exemplo, FIDC).
• -0,444X3=Tipo de Estrutura Financeira (TEF) – o perfil dos balanços patrimoniais gerenciais no Modelo Fleuriet se baseia em CDG, NCG e T, para identificar algum desequilíbrio estrutural ou fraquezas. O estudo original de Fleuriet citou quatro tipos de estrutura financeira, mas apontou outras duas possibilidades. Em artigo publicado em setembro de 1991, Roberto Braga descreveu seis formas de estrutura que Fleuriet adotou depois (veja o capitulo Estratégias de balanço patrimonial no site) O indicador utilizado no estudo de Prado representa uma proxy com valor 1 para o tipo 1, seguindo até um valor 6 para o tipo 6 das estruturas financeiras, ou seja, empresas classificadas como 1 estão no estrato considerado “Excelente”, enquanto as classificadas como 6 encontram-se no estrato “Alto risco”. Empresas do tipo 5 e 6 têm uma NCG negativa, o que deveria reduzir o risco de inadimplência. Isso pressupõe que todas as empresas com NCG menor que zero possuem essa propriedade, devido às características de seus negócios. As organizações com dificuldades de tesouraria podem atrasar pagamentos aos fornecedores e acelerar a rotação de estoques, pressionando os clientes para pagamento rápido, o que levaria a uma NCG negativa de maneira artificial. No entanto, as empresas com saldo de tesouraria positivo (tipo 6) deveriam ter menos riscos de liquidez do que as do tipo 5. Um estudo de Joelson Coelho Fagundes Jr et alii, apresentado no V Congresso Nacional de Administração e Ciências Contábeis, em 2014, recomenda uma reordenação dessa classificação para previsão de insolvência. O Tipo 6 torna-se Tipo 5 e o Tipo 5 torna-se Tipo 6. Essa nova classificação poderia ser uma melhoria da equação Z.
• +0,055X4=Termômetro de liquidez (T/Valor absoluto da NCG) – quando positiva, a NCG reflete uma aplicação permanente de fundos que, normalmente, deve ser financiada com os fundos permanentes disponíveis. Quando é negativa e financiada com recursos de curto prazo (T negativo), geralmente empréstimos bancários, o risco de insolvência aumenta. Usando o Valor absoluto (ou módulo) de NCG é possível medir essa proporção de maneira aproximada. Um índice de liquidez deveria medir a porcentagem de ativo econômico (ou capital empregado = ativos de longo prazo mais NCG) que está coberta por recursos de longo prazo. Por isso, Fleuriet M. e Zeidan R., no livro “O Modelo Dinâmico de Gestão Financeira” definiram o índice de liquidez dinâmico que mede essa porcentagem como ILD = T / (ALP + NCG).
• -0,980X5= Endividamento financeiro sobre Ativo ([PCF + PNCF] / AT) Essas considerações estão de acordo com a literatura, no que se refere ao risco de insolvência ligado ao alto grau de endividamento financeiro. O uso da dívida financeira liquida poderia representar uma melhora da equação Z.

Aplicação da equação Z de Prado

A melhor validação de um modelo preditivo é sua aplicação sobre uma amostra de dados posterior, para verificar o poder de previsão do modelo. Aplicamos a equação Z de Prado a balanços anuais das empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo que pediram recuperação judicial ou tiveram falência decretada, entre 2012 e o primeiro semestre de 2019 (www.comdinheiro.com.br). Encontramos no site, 33 empresas nessa situação. No trabalho de Prado, para as empresas insolventes foram utilizados os dados dos balanços do ano imediatamente anterior ao da insolvência. Entendemos que seria indispensável ampliar essa análise para os três anos anteriores, com o objetivo de identificar que caminho a empresa estava seguindo e se já vinha demonstrando sinais de que estava próxima da falência ou do pedido de recuperação judicial. Para as organizações declaradas insolventes em 2012, aplicamos a equação Z aos seus balanços de 2009, 2010 e 2011, e assim por diante. Os resultados encontrados estão no Quadro 1.

• Das 33 empresas listadas, tivemos que desconsiderar uma – a Atompar – por não termos encontrado valor de receita em dois dos três períodos pesquisados, o que prejudica os indicadores da equação Z.
• No ano imediatamente anterior ao da insolvência, 23 das 32 empresas eram classificadas nos estratos D (Risco de Atenção) e E (Risco Elevado), ou, seja, 71,88% da amostra, o que corrobora o modelo de Prado

Quando se compara a evolução do resultado da equação Z das empresas nos três anos anteriores ao pedido de recuperação judicial ou falência, a assertividade do modelo de Prado fica ainda mais evidenciada, conforme mostra a Tabela seguinte Comparativo da evolução do resultado das empresas:

O percentual de empresas classificadas nos estratos A, B e C (Risco Mínimo a Risco Médio), que era de 51,72% no ano -3, passa para 35,48% no ano -2, 28,13% no ano -1 e apenas 21,43% no ano da RJ ou falência. No mesmo período, as empresas classificadas nos estratos D (Risco de Atenção) e E (Risco Elevado), representavam 48,28% do total no ano -3, 64,52% no ano -2, 71,88% no ano -1 e 78,57% no ano, numa clara demonstração de risco de iliquidez.

CONCLUSÃO

Com base na pesquisa de Prado et al, e no nosso estudo, concluímos que as variáveis do Modelo Fleuriet são bons indicadores preditivos de falência para as empresas. Sua inclusão no modelo de gestão econômico-financeiro das companhias, com um acompanhamento sistemático, pode se tornar um método eficaz para prevenir eventuais problemas de insolvência ou evitá-los.

Olhando para o “outro lado do balcão”, é possível concluir ainda que o modelo pode ser uma ferramenta auxiliar importante para as empresas avaliarem suas decisões de concessão de crédito, mitigando o seu risco.