Para alguns acadêmicos, “o modelo Fleuriet propõe que empresas cujo saldo de tesouraria é negativo encontram-se em desequilíbrio financeiro”.[1] Isso está completamente errado. O modelo não se propõe a estabelecer se uma firma está em equilíbrio financeiro ou não. O método explica que a estrutura de balanço evidencia uma situação de risco, seja risco de tesoura, seja a frente de uma crise financeira externa.
A partir do modelo, é possível identificar seis famílias diferentes de balanços patrimoniais. Inicialmente (em 1978), destacávamos quatro tipos de estruturas financeiras. O problema naquela época era a hiperinflação. Depois, Braga [2] mostrou que há mais outros dois tipos resultantes, num total de seis famílias. Em uma amostra de 258 empresas brasileiras de capital aberto, a distribuição dos tipos, em 2013, era de:
| TIPO | CDG | NCG | T | Número de Empresas | % |
|---|---|---|---|---|---|
| TIPO 1 | + | - | + | 37 | 14,30% |
| TIPO 2 | + | + | + | 90 | 34,90% |
| TIPO 3 | + | + | - | 52 | 20,20% |
| TIPO 4 | - | + | - | 29 | 11,20% |
| TIPO 5 | - | - | - | 36 | 14,00% |
| TIPO 6 | - | - | + | 14 | 5,40% |
No Brasil, assim como na maior parte do mundo, o tipo mais comum é o Tipo 2, no qual todos os valores (NCG, CDG e T) são positivos.
As empresas do Tipo 1, 2 e 3 mantém um financiamento permanente ou Capital de Giro positivo significando que fontes de financiamento com prazo de mais de um ano são maiores que os ativos não circulantes, isto é, o uso de fundos “maturando” em mais de um ano. Isso também significa que ativos circulantes são maiores que passivos circulantes e que o índice de liquidez corrente é maior que um. ILD = T/(ALP+NCG) é positivo. Na amostra de 258 empresas de capital aberto do Brasil em 2012, 70% das empresas se encaixavam nessa situação (CDG positivo), incluindo-se as duas maiores empresas brasileiras, Vale e Petrobras. As empresas do Tipo 2 apresentam a maior liquidez e os menores risco, e as empresas do Tipo 1 também são excelentes. Já as do Tipo 3 são mais problemáticas, uma vez que parte da necessidade de capital de giro é financiada por empréstimos de curto prazo. Esses empréstimos não podem ser quitados dentro do ciclo operacional, exceto se diminuirmos este período, ou em outras palavras, iniciarmos a liquidação da empresa.
As empresas do Tipo 4, 5 e 6 mantém CDG negativo, significando que os ativos não circulantes estão sendo financiados parcialmente por empréstimos de curto prazo. Lembramos que quando o CDG é negativo, o índice de liquidez corrente é menor que um. Essa situação pode ser perigosa quando a NCG é positiva e crescente e T é negativo e crescente. Essas fontes de financiamento T são obrigações cujos prazos são próximos, enquanto ativos não circulantes “liquidam” apenas gradualmente no longo prazo e a NCG é um investimento permanente. Isso é a situação das empresas do Tipo 4.
Empresas dos tipos 1, 5 e 6 possuem Necessidades de Capital de Giro negativo. Isso é um problema? A empresa com uma necessidade de capital de giro negativa reage muito mais rápido em tempos de crise, como uma recessão. Entretanto, uma contração no volume de negócios da empresa pode provocar um sério impacto em sua estrutura financeira. No setor de varejistas, com margens pequenas, ter uma NCG negativa é visto com algo extremamente benéfico, pois significa que a empresa está conseguindo financiar parte das suas necessidades de longo prazo com capital de terceiros como fornecedores, por exemplo. Contudo, uma redução de vendas pode significar uma potencial perda adicional a uma varejista, além das margens sobre as vendas perdidas. Como a empresa financia suas operações com capital de terceiro, essa fonte seria menor e, portanto, a empresa perderia em duas frentes, nas margens e na maior NCG.
Os Tipos 3, 4 e 5 apresentam Saldo de Tesouraria negativo. ILD = T/(ALP+NCG) é negativo. Saldo de tesouraria negativo significa que os empréstimos de curto prazo financiam, pelo menos parcialmente, a necessidade de capital de giro permanente e os ativos não circulantes. Empréstimos de curto prazo não isentam a empresa de analisar estrategicamente como as suas necessidades operacionais irão variar no tempo. Este é um pré-requisito para qualquer estratégia financeira. Esses empréstimos podem ser pagos através da diminuição da necessidade de capital de giro e pela venda de ativos não circulantes, em outras palavras, pelo inicio de uma liquidação da empresa.
TIPO 1: CDG (+) /NCG (-) / T (+) Empresas do Tipo 1 exibem uma excelente liquidez visto que ambos financiamentos permanentes e seus ciclos financeiros as permitem reter um saldo de tesouraria positivo ou, seja, uma grande reserva de caixa em mãos. Empresas com necessidade de capital de giro negativo levantam uma questão fundamental: Podem estes empresas manter uma estrutura financeira com relativamente pouco passivo de longo prazo e patrimônio líquido? A resposta é sim, mas somente para alguns tipos de empresas. Analisamos as empresas americanas de capital aberto que mantiveram a mesma estrutura de balance durante um período de 10 anos (2002-2012). Apenas cinco delas mantiveram CDG positivo, NCG negativa e T positivo durante todo o período: AMAZON, APPLE, DELL, LEAP WIRELESS e PACCAR. Consideremos a Amazon. A Amazon recebe pagamentos antes de fazer seus próprios pagamentos, o que ajuda a financiar seus investimentos em crescimento. Entre 2008 e 2012 Amazon gerou US $7.3 bilhões de financiamento a traves da NCG crescentemente negativa. Esse financiamento contribui por 1/3 aos investimentos de US$21.1 bilhões que fez a Amazon em cinco anos– gastos com capital (US$ 7,3 bilhões), P&D (US$11, 5 bilhões) e aquisições (US$2,3 bilhões). De 2008 a 2012, o lucro da Amazon cresceu em US$46,3 bilhões, o qual, quando dividido pelo investimento de EBITDA de US$ 13,8 bilhões, implica numa efetividade de reinvestimento de 335%. Essa eficácia em reinvestimentos da Amazon é mais que 11 vezes maior que a média da S&P500 de 29%. Dado a alta efetividade de reinvestimento da Amazon, não é surpresa que a empresa tenha tido um TSR[3] de 171% de 2008 a 2012, excedendo (e muito) a média da S&P 500, de 35%.
TIPO 2: CDG (+) / NCG (+) / T (+) Empresas do Tipo 2 usam financiamento permanente (PP) para financiar Ativos não circulante (AP) e sua necessidade de capital de giro positiva (NCG+) e para manter caixa disponível (T+). Isto é excelente! É importante observar que não existe uma resposta certa sobre qual deve ser o nível de retorno, liquidez ou risco ideais. Algumas empresas podem absorver mais riscos ou ter menor liquidez, enquanto outras são mais lucrativas se forem mais líquidas. As medidas do modelo dinâmico são importantes para a tomada de decisão do gestor, mas o ponto mais relevante é tomar decisões baseadas nas métricas corretas e não em indicadores defasados. Como indicado previamente, usando fontes de longo prazo para financiar necessidades de capital de giro assegura que a liquidez está disponível se necessária. Essa estratégia irá normalmente resultar na empresa simultaneamente tomar emprestado (passivo financeiro circulante) e investir (ativos financeiros circulantes) pelo menos parte do tempo. Funcionários da tesouraria precisarão destacar isso quando buscarem aprovação da diretoria para as políticas e estratégias de dívida de curto prazo. Uma diretoria conservadora pode considerar isso um preço apropriado a se pagar para assegurar liquidez suficiente, especialmente se não é tão significativamente diferente de pagar taxas de compromissos.
TIPO 3: CDG (+) / NCG (+) / T (-) Uma Empresa do Tipo 3 usa seu CDG para financiar apenas parte de sua NCG. A diferença é muitas vezes financiada por créditos dívidas de curto prazo, até que um dia, quando as coisas ficam realmente ruins.. Como resultado, a empresa é muito mais vulnerável do que empresas do Tipo 5, nas quais a necessidade de capital de giro é bastante negativa e os ativos não circulantes são principalmente financiados pela necessidade de capital de giro, dívidas de longo prazo e patrimônio líquido.. As empresas do Tipo 3 que exportam grande parte de suas vendas ou que participam de construção ou projetos de obras públicas estão em risco na medida em que muitas vezes têm financiamento permanente insuficiente em comparação com as suas NCGs. Apesar do risco de liquidez de empresas do Tipo 3, elas têm um bom índice de liquidez corrente: acima da um! O que é normal, porque mostram um CDG positivo. Ou seja, são consideradas saudáveis pelos indicadores tradicionais, enquanto apresentam grande risco de liquidez pelo modelo dinâmico. Tudo depende do tamanho da NCG positiva e do seu impacto no T, ou seja, depende do modelo de negócios da empresa.
TIPO 4: CDG (-) /NCG (+) / T (-) Empresas do Tipo 4 financiam parte de seus ativos não circulantes e parte de sua necessidade de capital de giro permanente através de dívidas de curto prazo. Financiar através de empréstimos de curto prazo resolve o problema imediato da gerência de caixa, mas deixa a empresa muito vulnerável para quaisquer mudanças em seus ambientes financeiros e de negócios. Esse tipo de financiamento provocou algumas falências espetaculares ou quase falências. No verão de 2013, o grupo EBX (“X” pretende significar retornos múltiplos!) pertencente ao Sr. Eike Batista, anteriormente o homem mais rico no Brasil, implodiu, por causa de estrutura de capital inapropriada, com grandes montantes de dívidas de curto prazo alavancados contra recursos que ainda estavam no chão. Eike Batista havia fundado sua companhia de exploração de petróleo OGX em 2006. Em 2007, a OGX comprou direitos de exploração da baia de Campos por R$ 1,57 bilhão. A OGX foi listada em 2008 captando R$6,7 bilhões no que foi o maior IPO na história da BOVESPA. O prospecto da listagem mencionava 10 vezes que a OGX era bem posicionada para “capturar o vasto e inexplorado potencial do Brasil de recursos de petróleo e gás natural atualmente estimados por especialistas do setor em aproximadamente 70-100 bilhões de barris equivalentes de petróleo”. A empresa deveria encerrar 2012 com uma produção de 14 milhões de barris de petróleo. De acordo com o site da empresa acessado em 07 de agosto de 2013, “em aproximadamente três anos de atividades exploratórias, a empresa perfurou mais de 120 poços, na maior exploração do setor privado no Brasil. A produção de petróleo da OGX foi iniciada em janeiro de 2012 na Bacia de Campos, no campo de Tubarão Azul (Acumulação Waimea). No quarto trimestre de 2012, a OGX irá começar a produção de gás natural na bacia terrestre do Parnaíba, onde foram indicados grandes acúmulos. Desde que foi fundada, a OGX já investiu mais de R$10 bilhões em suas atividades no Brasil, o que significa que é o principal investidor privado no setor de petróleo e gás no país”. Infelizmente a OGX repetidamente errou previsões culminando em um reconhecimento, em julho de 2013, que seus únicos poços de petróleo produtivos em Tubarão Azul iriam provavelmente fechar no ano seguinte e que iria fechar três campos offshore – Areia, Gato e Tigre – que estavam em fase de desenvolvimento. As ações da OGX e suas companhias irmãs desabaram. De acordo com o Financial Times de 6 de agosto de 2013 “O maior problema do Sr. Batista foi estrutura de capital inapropriada, com grandes montantes de dívidas de curto prazo alavancados contra recursos que ainda estavam no chão”.
TIPO 5: CDG (-) /NCG (-) / T (-) Empresas do Tipo 5 financiam um parte de seus ativos não circulantes através de dívidas de curto-prazo mas também através de necessidades de capital negativas. Uma empresa com capital de giro negativo corre o risco de os prazos de pagamentos cedidos por seus fornecedores mudarem abruptamente. Esta é uma função de equilíbrio de poder entre a empresa e seus fornecedores. Além disso, uma crise pode reduzir suas fontes de financiamento através da redução da necessidade de capital de giro.
TIPO 6: CDG (-) / NCG (-) / T (+) NCG negativa permite companhias do Tipo 6 manter caixa em mãos (T+) a pesar do CDG ser negativo. O risco de uma crise financeira é menor para empresas do Tipo 6 que do Tipo 5 ou Tipo 4. Entretanto, uma empresa do Tipo 6 pode ter um índice de liquidez corrente pior que uma empresa do Tipo 5 ou 4.
Há três grandes estratégias para monitorar dívidas de curto prazo:
Estratégia de correspondência com maturidade (matching strategy) - Empresas usando a estratégia de correspondência com a maturidade buscam financiar ativos de longo prazo e necessidade de capital de giro com fontes de financiamento de longo prazo. O saldo de tesouraria é em média positivo, mas pode ser negativo quando o financiamento de curto prazo é usado para financiar flutuações na necessidade de capital de giro.
Estratégia conservadora de correspondência de ativos - Organizações usando uma estratégia de correspondência de ativos mais conservadora financiarão parte das flutuações da necessidade de capital de giro com fontes de financiamento de longo prazo, resultando em necessidades de empréstimos menores no curto prazo.
Estratégia agressiva de financiamento - Comparado com a estratégia de correspondência com a maturidade, organizações usando uma estratégia agressiva de financiamento buscarão financiar mais de seus ativos de longo prazo e necessidades de capital de giro com fontes de financiamento de curto prazo. Isso irá resultar numa necessidade relativamente maior de empréstimos. O fato de que os componentes de capital de giro são auto renováveis induz as empresas a usarem linhas de créditos rotativos nos quais recebíveis de clientes e estoques são os colaterais dos empréstimos, como no caso da Natura. Isso funciona quando a rentabilidade da empresa compensa os riscos da estratégia, pois esta requer menor alocação de capitais como no caso da Wal-Mart. No caso da OGX, a estrutura de capital era inapropriada porque a empresa estendia muito e contraía muitas dívidas para financiar ativos que poderiam não gerar fluxo de caixa suficiente. O uso permanente de linhas de créditos rotativos de curto prazo pode ser perigoso por que ele:
Um estudo publicado em 2012[4] “objetivou avaliar se o desempenho econômico-financeiro obtido pelas empresas pertencentes à BMF&BOVESPA, no período de 1999 a 2008, teve relação de dependência com a liquidez das mesmas, mensurada por meio do Modelo Fleuriet. Este modelo consiste em uma técnica de análise de balanços que avalia a liquidez pela perspectiva das operações. A liquidez foi representada pelo Modelo Fleuriet, enquanto o desempenho foi medido pelo Retorno sobre Capital Próprio e pelo Lucro por Ação. Os dados foram analisados sob a técnica de Dados em Painel, que tem por característica o estudo de uma mesma unidade amostral ao longo do tempo. Os resultados indicam que o ROE e o LPA diferem para empresas conforme sua Estrutura de Balanço e a análise robusta de dados em painel indica a existência de relação de dependência entre o ROE e o Modelo Fleuriet e entre o LPA e o Modelo Fleuriet». De acordo com Juliara Lopes da Fonseca, Paulo Sergio Ceretta , a utilização de recursos de terceiros a longo prazo para financiar a NCG reduz o risco financeiro da empresa, já que o prazo de pagamento e a possibilidade de renovação da dívida são maiores. Porém esses recursos diminuem a lucratividade dos acionistas, tendo em vista que quanto maior é o prazo do empréstimo, maior é o risco para a instituição que o fornece, sendo, por essa razão, maior a taxa de juros, a não ser no Brasil, onde muitas vezes taxas de curto prazo são mais baratas que as de longo prazo para as empresas. Já a opção de utilizar recursos de curto prazo aumenta a rentabilidade, mas sacrifica a liquidez da empresa no curto prazo. Estratégias agressivas na gestão de recursos de curto prazo apresentam um risco e um retorno elevado; estratégias moderadas possuem um risco e um retorno um pouco menor; e o risco e o retorno ainda menores são características de estratégias conservadoras. A política conservadora resulta de um investimento de recursos de curto ou de longo prazo em ativos líquidos, sacrificando alguma rentabilidade.
Para Nazir e Afza [5], a estratégia conservadora nas políticas de financiamento e de investimento do capital de giro pode criar valor para a empresa. Outra maneira de uma empresa adotar uma estratégia agressiva é com o uso de um menor nível de ativos circulantes em relação aos ativos totais ou, também, o uso de um alto nível de dívidas de curto prazo em relação ao total de dívidas. Em contrapartida, estratégias conservadoras financiam uma grande quantidade de ativos líquidos com capital próprio ou de terceiros de longo prazo, diminuindo a rentabilidade.